קרעי מאשר את העסקה: HOT mobile יוצאת מאימפריית התקשורת הממונפת של דרהי

שר התקשורת ד”ר שלמה קרעי אישר את העברת השליטה ב HOT mobile מקבוצת אלטיס לקבוצת הרוכשים הכוללת את דלק ישראל, קיסטון ולאומי פרטנרס. ההחלטה התקבלה בתום בדיקה של מנהל הכלכלה והלשכה המשפטית במשרד התקשורת, שבחנו את איתנות הרוכשים, השלכות העסקה על מבנה התחרות ויכולתם לממן השקעות עתידיות ברשת. רשות התחרות כבר העניקה את אישורה, ולכן החסם הרגולטורי המהותי הוסר. העסקה עדיין צריכה להגיע למועד ההשלמה החוזי, שבו יתקיימו יתר התנאים המתלים, תועבר התמורה והמניות יעברו לבעליהן החדשים. מבחינת המדינה נפתחה הדלת. מבחינת הצדדים נותר לעבור בה.

הדרך אל האישור החלה ביולי 2025, כאשר פלאפון הציעה לאלטיס עד שני מיליארד שקל עבור מלוא HOT mobile. בנובמבר כבר נחתם מזכר הבנות לפי 2.1 מיליארד שקל, ובהמשך העלתה פלאפון את ההצעה עד 2.3 מיליארד שקל, בכפוף לתנאים מסוימים. מבחינה תפעולית החיבור נראה כמעט טבעי. פלאפון מחזיקה רשת, ידע הנדסי, מערכי שירות ויכולת להפיק חיסכון משמעותי מחיבור הפעילויות. מבחינת דיני התחרות, אותה יעילות בדיוק יצרה את הבעיה: חברה שכבר מחזיקה נתח משמעותי בשוק ביקשה לרכוש מתחרה ולהוציא מוקד תחרות עצמאי מן המגרש.

לתוך המתח הזה נכנסו דלק וקיסטון. ב 30 ביוני 2026 נחתם הסכם מחייב שלפיו דלק ישראל וקיסטון יחזיקו כל אחת ב 40 אחוז מ HOT mobile, ולאומי פרטנרס תחזיק ב 20 אחוז. מחיר המניות נקבע על כ 1.218 מיליארד שקל, כאשר שווי הפעילות הכלכלי גבוה יותר לאחר שקלול החוב וההתחייבויות. לפי דיווחי קיסטון, כ 700 מיליון שקל מהתמורה צפויים להיות ממומנים באמצעות הלוואה שתועמד ל HOT mobile לעשר שנים, והיתרה באמצעות הון של הרוכשים. מבנה המימון מעניק לעסקה אירוניה פיננסית דקה: נכס היוצא מקבוצה שהפכה מינוף לשיטת התרחבות נרכש כעת בידי משקיעים שיודעים להשתמש באותו כלי, רק תחת משמעת הון אחרת.

הפער בין ההצעות מספר חלק חשוב מהסיפור. פלאפון הייתה מוכנה לשלם יותר, אך כסף הוא רק אחד המשתנים בערכה של עסקת תקשורת מפוקחת. הצעה של 2.3 מיליארד שקל שמרחפת מעליה אי ודאות תחרותית עשויה להיות שווה למוכר פחות מהצעה נמוכה יותר שמסוגלת להגיע לקו הסיום. דלק, קיסטון ולאומי פרטנרס אינן מפעילות סלולר מתחרות. העברת HOT mobile לידיהן משמרת מוקד תחרות עצמאי ואינה מחברת שני נתחי שוק קיימים. כך קיבלה הרגולציה תג מחיר. ההפרש בין המסלולים הוא המחשה נדירה לאופן שבו הסתברות לקבלת אישור הופכת ממונח משפטי למשתנה פיננסי שאפשר למדוד במאות מיליוני שקלים.

אישור העסקה פתר את שאלת מספר המתחרים, אך העביר את מרכז הכובד לשאלה אחרת: איזה סוג בעלים נכנס כעת לתקשורת הישראלית. קיסטון היא משקיעת תשתיות. עולם המושגים שלה בנוי מתזרים, תשואה, מבנה הון והשבחת נכסים. בעולם התשתיות זו שפה מקצועית ומתבקשת. ברשת סלולר היא פוגשת מערכת שחייבת לחדש את עצמה ללא הפסקה. ספקטרום, אנטנות, מערכות ליבה, אבטחת סייבר, הרחבת דור חמישי והכנות לדור הבא דורשים הון גם כאשר הלקוח אינו מבחין מיד בהשקעה. משרד התקשורת בדק את יכולת הרוכשים להשקיע. בשנים הקרובות הוא יצטרך לבדוק את הנכונות שלהם לעשות זאת.

גם הגדרת HOT mobile כחברת סלולר מחמיצה חלק מהערך שנרכש. החברה מחזיקה בכמחצית מ PHI Networks, שותפות הרשת שלה עם פרטנר, המפעילה אלפי אתרים ותשתיות רדיו משותפות. קיסטון כבר התייחסה ל PHI כנכס תשתית בעל פוטנציאל להשבחת ערך. לצד האפשרות להנפקה עתידית של HOT mobile, מתקבלת תמונה ברורה של תזת ההשקעה: המנויים מספקים תזרים, המותג מספק פעילות קמעונאית, וההחזקה בתשתית מספקת שכבת ערך נוספת שניתן לפתח, לממן ולתמחר בנפרד.

התזה הזאת משתלבת בתנועה רחבה בשוק הטלקום העולמי. גבולותיה של חברת התקשורת הקלאסית הולכים ומתפרקים. מגדלים עוברים לחברות תשתית, רשתות סיבים מקבלות מבני בעלות נפרדים, מרכזי נתונים מושכים הון מוסדי וקרנות רוכשות נכסים שבעבר נחשבו חלק בלתי נפרד מגוף המפעיל. במקביל, שכבת השירות עוברת קונסולידציה, כפי שהמחיש המיזוג בין Vodafone ל Three בבריטניה. ההון למד להפריד בין מי שמוכר את החבילה לצרכן לבין מי שמחזיק את הצינור שעליו היא עוברת. עסקת HOT mobile מביאה את ההיגיון הזה עמוק יותר אל השוק הישראלי.

חשיבותה של העסקה עבור פטריק דרהי. אלטיס צמחה באמצעות ארכיטקטורה פיננסית אגרסיבית: רכישת חברות בעלות תזרים יציב, העמסת חוב, שימוש בתזרים לשירותו, התייעלות והמשך התרחבות. כאשר מחיר הכסף היה נמוך, החוב שימש מנוע. כאשר עלות ההון עלתה והמאזן נדרש לספוג התחייבויות עצומות, אותו מנוע החל לדרוש דלק יקר יותר. אלטיס אינטרנשיונל דיווחה בסוף יוני 2026 על חוב נטו בפועל של כ 8.9 מיליארד אירו. התמורה הצפויה ממכירת HOT mobile כבר משוקללת בחישובי הנזילות העתידיים שלה. החברה הסלולרית הישראלית הפכה אפוא מחלק באסטרטגיית הצמיחה של דרהי לרכיב במתמטיקה של הפחתת המינוף.

קשה לקרוא את המהלך הישראלי במנותק מצרפת. SFR, אחת מאבני היסוד של אימפריית דרהי, נמצאת בתהליך מכירה לקונסורציום של Orange, Bouygues ו Free, בכפוף לאישורים רגולטוריים. במקביל מקודמים מהלכים סביב XpFibre, רשת הסיבים רחבת ההיקף הקשורה לאלטיס. בישראל כבר מומשה החזקת אלטיס ב IBC, וכעת HOT mobile מתקרבת להשלמת מכירתה. גם סביב פעילות HOT הקווית, הכוללת טלוויזיה, אינטרנט, טלפוניה, פעילות עסקית ואנרגיה, פורסם עניין מצד רוכשים. כל עסקה עומדת בפני עצמה, אך הצטברות המימושים כבר משרטטת אסטרטגיה: פחות מרדף אחר גודל, יותר משמעת מאזן.

דרהי עדיין מחזיק באמצעות אלטיס בליבת HOT בישראל, כך שמוקדם לכתוב הספד לנוכחותו בשוק המקומי. ובכל זאת, היחס בין החוב לנכסים השתנה. בשנות ההתרחבות הנכס היה הסיבה לקחת חוב. כעת הנכס הוא גם הדרך לפרוע אותו. זה היפוך משמעותי בתורת ההפעלה של אימפריה שנבנתה סביב האמונה שתזרים תקשורת יציב מסוגל לשאת מינוף כבד לאורך זמן.

אישור קרעי מסמן לכן יותר מהחלפת שם בשורת בעלי השליטה. המדינה בחרה לשמר את HOT mobile כמוקד תחרות עצמאי, גם במחיר של מעבר מבעלות של קבוצת תקשורת בינלאומית לבעלות בעלת DNA פיננסי ותשתיתי. הצלחת המהלך תימדד פחות במחיר ששולם ביום הסגירה ויותר בהשקעות שיגיעו אחריו, באיכות הרשת, בתחרות וביכולת לשמור על חברה חזקה תחת מבנה הון חדש. עבור דרהי המשוואה כבר השתנתה. האיש שהתמחה בהפיכת חוב לאימפריית נכסים מתחיל להפוך את הנכסים בחזרה למזומן. HOT mobile היא אחת ההמחשות הנקיות ביותר לכך.